摘要
持有约2%比特币，长期维持高溢价，GBTC凭什么？
灰度发起的比特币信托GBTC是交易所之外的“明牌”“巨鲸”。GBTC于2013年开始募资，最新数据显示，金额上，GBTC持有价值36亿美元的比特币（BTC），占BTC价值总额的2%；数量上，GBTC持有约39万个比特币，占BTC总数的1.8%。BTC持币地址匿名，GBTC作为交易所之外、 BTC市场为数不多的“明牌”“巨鲸”（大户），交易行为对比特币价格或有一定影响。本报告旨在研究GBTC的运作模式、监管环境与发展概况。
GBTC，首先是一种私募。GBTC根据美国《证券法》D条例设立，该条例允许发行方不在美国证监会（SEC）注册也可融资，但仅能向高净值的合格投资者私募融资。这意味着，只有高净值的合格投资者可以认购GBTC的原始份额，这是GBTC二级市场份额与比特币ETF的主要区别（申购ETF原始份额有股票账户即可，GBTC则需为合格投资者）。另外，GBTC没有赎回机制，投资者持有6个月内也不能售出所持份额。GBTC在OTCQX交易的份额中37%处于封闭期。
登陆OTCQX，GBTC的高光时刻。2015年，GBTC登陆美国层次最高的场外交易市场OTCQX。从此，非合格投资者也可以购买GBTC份额，从而无需持有BTC本身，无需承担直接交易、存储BTC所需承担的风险（如私钥被盗、交易所跑路等），还能享有BTC价格高波动带来的投资机会。
GBTC持仓量CAGR 25%，较BTC长期有溢价。自2013年开始募资以来，GBTC持有的比特币数量稳步增长，CAGR高达25%，GBTC份额持有人数约在65~184之间波动（不包括在OTCQX买卖GBTC份额的个人），平均每个持有人持有的比特币数量在658~2705之间波动。GBTC份额较BTC长期有溢价，最高时曾超过140%（2015年5月），最新溢价率为10.4%（2020.7.9）。
围绕这种溢价，可考虑的交易策略包括：借入BTC，申购GBTC份额，6个月后在二级市场卖出GBTC份额。当BTC借贷利率过高时，此策略失效。另外对投资者而言需要注意的是，GBTC年管理费为2%，以及持有GBTC私募份额需要缴税，在二级市场买卖GBTC份额则只需缴纳资本利得税。
GBTC为何能存在？与美国监管环境的支持密不可分。1）投资：美国允许信托投向比特币、以太坊等加密资产，并允许此类信托份额登陆场外交易市场；2）交易所：美国允许数字货币交易所合规运行，接受比特币的报价（GBTC当前使用的报价方包括Coinbase Pro、LMAX Digital、itBit、Kraken和Bitstamp，曾使用Bittrex、Bitfinex、GDAX（Coinbase Pro前身）等交易所的报价）；3）托管：美国允许数字货币托管机构合规运行，GBTC的托管机构Coinbase Custody是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法（1940）》206（4）-2（d）（6）条款所述目的的合格的托管方；4）审计、法务等：有律所、审计师事务所愿意为GBTC提供服务。
投资建议：建议关注与比特币相关的部分标的：1）比特币信托：GBTC；2）比特币矿场股：Riot Blockchain、Marathon Patent；3）比特币矿机厂商：嘉楠科技、亿邦国际。
风险提示：加密资产价格波动大、可能存在市场操纵与欺诈。
1 为什么要关注GBTC？
1.1 持币2%，已知较大比特币投资者
金额上，GBTC持有2%比特币。比特币2009年上线，最新市值为1711亿美元（Coinmarketcap,2020.7.8），而灰度（Grayscale，全球最大加密货币资产管理者）发起的比特币信托基金（GBTC）持有的比特币价值36亿美元，占比特币最新市值的2%（Grayscale,2020.7.7）。
数量上，GBTC持有1.8%比特币。GBTC份额约为402941400，每份持有0.00095938个比特币，即GBTC约持有386574个比特币（Grayscale,2020.7.7），占比特币2100万个总量的1.8%。
GBTC是交易所之外的“明牌”“巨鲸”。比特币市场中的“大户”被称为“巨鲸”，而比特币持币地址匿名，除部分交易所公开了这一信息，其他“巨鲸”的身份难以识别。即便不知晓GBTC持币地址（根据我们的了解，GBTC未公布持币地址），通过其公布的AUM（资产管理规模），可知GBTC是比特币市场为数不多的“明牌”“巨鲸”，对比特币价格或有一定影响。
1.2 登陆场外交易市场OTCQX，并向SEC报告，信披标准高
GBTC 2015年3月在美国层次最高的场外交易市场OTCQX上市（代码为GBTC），2017~2019年连续三年被评为OTCQX Best 市场表现最好的50只标的之一。投资者可通过OTCQX的经纪人、交易员（broker-dealer）网络投资GBTC。
另外，GBTC于2019年11月提交表格10（Form 10）。根据美国《证券法》，提交表格10意味着提交公司成为向美国证券交易委员会（SEC）报告的公司。2020年1月21日，GBTC的表格10生效，GBTC成为SEC报告公司，按照SEC标准披露年度报告与财务报表表格10-K、季度报告与财务报表10-Q与当前报告8-K。在成为SEC报告公司之前，GBTC的信披标准是OTCQX运营公司——OTC市场集团（OTC Market）的替代报告标准（ARS），披露年度与季度的报告和财务报表。如此一来，GBTC遵循的信披标准与其他上市公司或基金，如苹果、SPDR黄金信托（全球最大的黄金ETF基金）等标的遵循的披露标准相同，在某种程度上，GBTC提高了合规度，与主板交易市场更为接近。
2 GBTC的运作模式——私募，但份额已登陆二级市场
GBTC首先是私募信托，仅合格投资者可以投资。GBTC的发起机构为数字货币集团（DCG，Digital Currency Group）全资控股的灰度*。GBTC于2013年9月25日首次募资，定期发售，无法赎回，投资者12个月内无法售出所持份额，在GBTC成为美国证监会（SEC）报告公司后缩短为6个月。
*灰度不止发起了GBTC这一产品，还发起了投资于BCH、ETH、ETC、LTC、XRP、Zcash、Horizen、Stellar Lumens等加密资产的信托，和一只主动管理基金数字大市值基金（GDLV，每季度调仓一次）。其中，灰度发起的ETH、ETC、GDLV也已在OTCQX挂牌交易。
其次，GBTC私募信托的份额可以在二级市场购买，2015年3月在OTCQX公开交易，此时其投资者无需为合格投资者。美国个人退休账户（IRA，支取资金时才需交税）亦可投资GBTC在OTCQX交易的份额。
2.1 被动投资，封闭期6个月
GBTC不对比特币的投资择时，投资策略被动，旨在跟踪比特币本身的走势。
GBTC定期发售，持有者不得赎回，6个月封闭期内不得转售。正因为封闭期的存在，GBTC份额对应的BTC的价格与数字货币交易中BTC现货的价格不一定严格对应，可能存在溢价或折价。
最新数据（2020.7.9）是，GBTC在OTCQX可交易的份额，即GBTC当前全部份额为402941400份，其中37%处于封闭期，其持有人无法售出所持份额。
需要特别说明的是，GBTC与ETF有相似之处，例如投资者可在二级市场买卖其份额而无需申购其份额本身、买卖份额都没有封闭期限制。但GBTC并非比特币ETF*，两者的区别在于：仅合格投资者可申购GBTC的私募份额，而所有在交易所开户了的投资者均可购入股票后申购ETF份额。
*美国证监会（SEC）尚未批准比特币ETF上市，拒绝了多个比特币ETF产品上市的申请，原因是SEC认为加密货币市场缺乏足够的透明度和流动性以及有效的托管，难以确保该市场不存在市场操纵。我们认为，SEC不认为比特币是证券可能也是原因之一。
2.2 私募年管理费：2%
GBTC收取2%年管理与保管费，每日计提。相较于灰度其他产品的管理费率（2.5~3%），GBTC的最低；相较于中国信托产品披露的管理费（0.5-2.5%，wind），GBTC的较高。
2.3 投资者资质：私募仅合格投资者可购
GBTC是根据美国《证券法》D条例506（c）条款设立的。D条例允许发行人无需向美国证监会（SEC）注册即可向投资者募集资金，被称为私募发行条例，但506（c）条款下发行人仅能接受合格投资者投资。
美国认定的合格投资者指的是以下人群：1、最近两年中的任何一年，个人收入均超过20万美元，或与配偶收入之和超过20万美元，当前年份的收入水平也能达到该水平，或者：2、个人净资产，或与配偶的净资产之和超过100万美元（除开个人的主要房产和与该房产相关的债务）；3、银行、合伙企业、公司、非盈利机构、信托等实体也可能是合格投资者：如果（1）信托的总资产超过500万美元，不熟悉购买灰度产品的特定目的，但作出投资决策的是对投资、金融与商务有充足的知识和经验的人；（2）该实体中所有的权益的拥有者都是合格投资者。相较于中国信托产品对合格投资者的要求*，美国的要求较高。
*根据中国《信托公司集合资金信托计划管理办法》（第六条），合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。
2.4 其他服务：有法律顾问、有托管、有审计
GBTC的法律顾问方是美国达维律师事务所Davis Polk&Wardwell（有限合伙企业，创立于1849年），财务报告每年由Friedman（有限合伙企业）审计（2017年9月，该事务所曾辅助USDT发行方Tether证实Tether具备偿付能力，2018年1月退出与Tether的合作）。GBTC的资产——比特币存储在Coinbase托管信托有限责任公司的线下“冷”钱包。该托管公司是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法（1940）》206（4）-2（d）（6）条款所述目的的合格的托管方。
3 GBTC发展史：比特币持仓量CAGR25%，持有人与人均持币数波动较大
GBTC2013年开始募资，当年年底持有比特币69735个，2019年底，GBTC持有261192个，CAGR高达25%，2020Q1超过了30万个。尽管比特币在2013~2020年间波动较大，但GBTC持仓量稳步上升。而GBTC份额的持有人数与人均持有比特币的个数波动较大。
4 监管视角：GBTC为何能够存在？
GBTC的存在与美国监管环境密不可分：
1、投资：美国允许信托投向比特币、以太坊等加密资产，并允许此类信托份额登陆场外交易市场；
2、交易所：美国允许数字货币交易所合规运行，接受比特币的报价（GBTC当前使用的报价方包括Coinbase Pro、LMAX Digital、itBit、Kraken和Bitstamp，曾使用Bittrex、Bitfinex、GDAX（Coinbase Pro前身）等交易所的报价）；
3、托管：美国允许数字货币托管机构合规运行，GBTC的托管机构Coinbase Custody是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法（1940）》206（4）-2（d）（6）条款所述目的的合格的托管方；
4、审计、法务等：有律所、审计师事务所愿意为GBTC提供服务。
5 投资者视角
5.1 GBTC有何投资亮点？
5.1.1 无需亲自交易比特币，又能享有高波动
购入GBTC，在享有比特币价格高波动性带来的投资机会的同时，无需承担自行交易比特币可能存在的若干风险：
1、 在数字货币交易所开户，存在信息泄露风险；
2、 在数字货币交易所买卖比特币，存在交易所深度不够而交易滑点大、市场操纵、提币困难、交易所“跑路”的风险；
3、 自行存储比特币，存在遗忘私钥（相当于遗忘银行卡密码而无法向银行挂失）、被盗、被黑客攻击的风险；
5.1.2 高管团队在传统金融与加密资产领域有较多积累
GBTC信托的发起人是灰度（Grayscale），灰度是数字货币集团（DCG）的全资子公司。灰度与DCG的创始人兼CEO均为Barry Silbert。DCG的子公司还包括知名区块链媒体Coindesk。Silbert从2012年开始投资比特币，2015年创立了DCG，DCG迄今投资了超过30个国家的150家区块链公司，包括Coinbase、Ripple、Chainalysis等知名公司。在创立DCG之前，Silbert是SecondMarket的创始人兼CEO，该技术公司后来被纳斯达克收购。更早之前，Silbert是一名投资银行家。部分其他已披露的灰度高管也有较多加密资产领域经验，其中，Simcha Wurtzel 2007到2015年在SecondMarket担任财务与运营负责人，2013年至今任灰度财务副总裁；Michael Sonnenshein曾在JP摩根巴克莱资管与分别担任财务顾问、分析师，2014年起在灰度历任客户经理、商务拓展总经理、董事总经理。
5.2 围绕GBTC溢价，有何套利机会？
自GBTC 2015年3月在OTCQX公开交易以来，其份额价格相对于BTC本身长期存在溢价，例如其公布的最新净值（NAV，2019年第三季度）为8.07美元，同期每份额对应的比特币的价格约为7.86美元，溢价率为3%，最高时曾超过140%（2015年5月），最新溢价率为10.4%（2020.7.9）。围绕这种溢价，可考虑的交易策略包括：借入BTC，申购GBTC份额，6个月后在二级市场卖出GBTC份额。使用该策略，假设GBTC份额较BTC仍有溢价，则6个月后卖出GBTC份额所得的资金高于买入这些份额所对应的BTC的需付出的资金，则可用卖出所得，购入对应数量的BTC，还掉此前为申购GBTC份额买入的BTC及其利息，价差即为所得利润。该策略的成本还包括需缴纳给灰度的管理费（年化2%）。当BTC借贷利率过高时，此策略失效。
5.3 与比特币相关，还有哪些合规的投资标的？
5.3.1 CME、Bakkt比特币期货
芝加哥商品交易所CME的比特币期货获批上线于2017年12月18日，纽交所兄弟公司Bakkt的比特币期货获批上线于2019年9月，两者的主要不同是前者以现金结算，初始保证金为35%，后者以比特币实物结算，初始保证金为3900美元（对冲产品）、4290美元（投机产品）。
5.3.2 比特币矿机股：嘉楠科技、亿邦国际
比特币矿机厂商嘉楠科技、亿邦国际先后在2019年、2020年登陆美股，最新市值分别为3.02亿美元、5.44亿美元（2020.7.9）。
5.3.3 比特币矿场股：Riot、Marathon
比特币矿场概念股的Riot Blockchain、Marathon Patent最新市值分别为8082.68万美元、2043.03万美元（2020.7.9）。
5.4 买BTC/矿机股/矿场股/GBTC，还是买GBTC二级份额？
比较与比特币相关的投资标的可以发现，GBTC在OTCQX的投资门槛较低、入金方式选择多、缴税方式简单，是值得考虑的投资比特币的方式。
投资建议
建议关注与比特币相关的部分标的：1）比特币矿机厂商：嘉楠科技、亿邦国际；2）比特币矿场股：Riot Blockchain、Marathon Patent；3）比特币信托：GBTC。
